Lors d’une augmentation de capital, une valorisation élevée est souvent vue par les cofondateurs comme un symbole de réussite et un moyen de conserver le pouvoir de décision. La réalité est plus nuancée et une « valo » élevée n’a de sens que lorsque l’entreprise est effectivement cédée sur une base équivalente ou à des montants supérieurs. Dans le cas contraire, une valorisation stellaire peut vous desservir, notamment en cas de retournement de conjoncture.
Lorsque la bulle Internet enflait au-delà du raisonnable, un expert financier qui ne partageait guère l’euphorie ambiante m’avait rappelé l’adage « Even turkeys can fly in a hurricane » : en cas d’ouragan, même les dindons volent. Quelques mois plus tard, après l’éclatement de la bulle Internet, les dindons en question avaient brutalement retrouvé le plancher des vaches.
Dindons volants et bulle annoncée des startups IA ?
Il serait audacieux d’affirmer que nous sommes à nouveau dans la même configuration avec les financements et les valorisations stratosphériques des startups de l’IA mais cela y ressemble fort. Il est fort probable que plusieurs entreprises vont subir une forte correction de leur valorisation et que certaines licornes d’un jour se métamorphoseront en dindons.
La chute très significative des valorisations des startups entre 2021 et 2022 confirme notre thèse, que nous allons illustrer à travers un exemple archétypique.
Pour un apport de 4 M€, un pool d’investisseurs négociant 30 % du capital et souhaitant multiplier sa mise par 3 équivaut aux demandes de financiers se contentant de 20 % et désireux de multiplier leur mise par 2. Dans le premier cas, la valorisation post-money sera de 13,33 M€ et l’objectif de cession de 40M€ alors que, dans le second cas, la valorisation plus généreuse de 20 M€ post-money et le multiple plus modéré de 2 nous ramènent à nouveau à un objectif de cession de 40 M€.
Ces deux cas de figure montrent que chaque million investi en phase d’amorçage ou de capital-risque doit créer une valeur d’entreprise de 10 M€. Cette règle des 10X est corroborée par le fait que le montant médian de cession d’une startup est de 38 M€ (quasiment 40 M€) après avoir levé un montant médian de 4 M€ (Source : Avolta).
Une valorisation trop élevée peut se retourner contre les fondateurs
En cas d’offre d’acquisition de l’entreprise quelques mois après la levée de fonds pour 16 M€, les configurations actionnariales de nos exemples divergent. Dans le premier cas, cette valeur serait supérieure de 20 % à la valorisation post-money des investisseurs détenant 30 % du capital. Dans le second cas, elle serait inférieure de 20 % à la valorisation post-money de l’investisseur ayant négocié 20 % du capital. Une telle offre de rachat « rapide » pourrait ainsi être volontiers acceptée par le premier pool d’investisseurs et déclinée par le second.
Une telle cession ne serait pas non plus neutre pour les employés bénéficiaires de stock-options et autres BSPCE (bons de souscriptions de parts de créateurs d’entreprise). En effet, si la valorisation de l’entreprise diminue et qu’une cession intervient sur une base (prix par action) inférieure au prix d’exercice de leurs options, ils ne réaliseront aucune plus-value. Il en résultera une évidente démotivation voire le départ de talents vers des horizons financièrement plus attractifs.
Une valorisation trop forte peut donc se retourner contre les fondateurs, surtout si les investisseurs cherchent à « sécuriser leurs multiples » à l’aide de clauses de liquidité préférentielles ou de clauses de relution. Nous ne développerons pas ces clauses dans cet article mais la complexité des accords d’investissement est telle qu’il est impératif de s’entourer des meilleurs experts et, dans tous les cas, de prévoir un développement d’entreprise réaliste et bénéfique pour l’ensemble des parties prenantes : cofondateurs, investisseurs et salariés.
Visez des deals financiers à bénéfices réciproques
En période de bulle, une valorisation très élevée peut s’apparenter à une victoire à la Pyrrhus. Si vous ne voulez pas que votre entreprise connaisse la même destinée que l’infortuné roi d’Epire, vous avez sans doute intérêt à négocier une valorisation raisonnable et développer votre entreprise de manière à assurer à vos investisseurs des multiples de cession supérieurs à 2 voire 3 fois leur mise initiale.
Une valorisation généreuse à un instant donné ne constitue qu’une richesse virtuelle et il faut souvent près de 10 ans entre la création d’une entreprise et sa revente effective (source Avolta). Dans l’intervalle, les fondateurs et les investisseurs ne détiennent que du papier. Et les salariés détenteurs de stock-options n’auront que des options de papier sur une valorisation potentiellement en hausse.
En synthèse, les fondateurs de startups sont davantage voués à courir un marathon qu’un sprint. Des valorisations successives en hausse sont une bonne indication de la qualité d’exécution de leur stratégie mais elles ne doivent jamais faire oublier la nécessité concomitante de revendre in fine l’entreprise à une valeur égale voire très supérieure à la dernière valorisation « post-money ». Dans le cas contraire, cette richesse virtuelle se retournera contre eux, à l’instar de Pyrrhus, dont la victoire chèrement acquise a considérablement fragilisé les perspectives.
